Hasta mediados de febrero, el BCRA emitía para comprar reservas de manera sostenida y, luego, el Tesoro esterilizaba a través de endeudamiento neto en las licitaciones quincenales, manteniendo alta la tasa. Además, el endeudamiento se concentraba en títulos a tasa fija: en el acumulado del año, el Tesoro dejo vencer más de $5,2B de títulos Dólar Linked que rotaron a Lecap (el stock aumentó $7,5B) mostrando el fuerte apetito por carry que, además, producto del viento de cola internacional, la emisión de ON´s, y la retracción de las importaciones, profundizó la apreciación hasta un mínimo de $1.365 el último lunes.

Pero recientemente, el gobierno decidió cambiar la dinámica. En primer lugar, el jueves 19, el BCRA intervino en el mercado secundario de LECAPs, inyectando $0,8B al circulante para que se detenga la suba en la tasa. En segundo lugar, frente al vencimiento de $5,6B de LECAP, Finanzas optó por no ofrecer ni un sólo título a tasa fija, obligando a redirigirse a otro tipo de títulos (ajustados por inflación o el nuevo bonar en dólares), o a ir al mercado secundario, forzando un exceso de demanda de tasa fija y consecuentemente, una suba en el precio de los títulos y la caída de la tasa (funcionó: los títulos que rendían 3,0% TEM ahora rinden 2,6%-2,7% TEM). Como se esperaba, el resultado de la licitación generó la vuelta del “punto Anker”, con un rollover de 93,3%, por lo que este último viernes ingresaron a la Base Monetaria $0,5B provenientes de la cuenta del Tesoro en el BCRA. La contracara de esta estrategia fue una suba del dólar (moderada en parte el viernes) y un comienzo del desarme de posiciones de carry trade por parte de los inversores que, de descontrolarse, podría provocar suba en las tasas y en el dólar. Durante la última semana la divisa norteamericana acumuló un incremento de $35, alcanzando los $1.400 el viernes, mientras que las tasas a un día cayeron de la zona del 35,0% TNA al 23,0% TNA durante el mismo período.

Esta fuerte jugada fue acompañada del anuncio de un nuevo bono en dólares del Tesoro en moneda extranjera con pago de cupón mensual y vencimiento en octubre de 2027 (AO27). Se trata del primer instrumento en dólares del Tesoro con vencimiento antes del fin de mandato y cupón mensual, orientado a captar ahorristas con “dólares en el colchón” y bancos con dólares “ociosos”. Considerando que los depósitos en dólares se encuentran en récord histórico (USD 38.200 millones) al igual que los FCI (USD 18.000 millones) el límite de USD 250 millones quincenal por licitación luce muy bajo. Pero el nivel no es casual: busca dar una fuerte señal de compresión en las tasas a las que se endeuda el tesoro (al restringir la oferta de AO27 su precio es mayor), y por consiguiente, una fuerte caída del Riesgo País.

La combinación de búsqueda de baja de tasas en pesos (al no ofrecer tasa fija) y oferta de un título en dólares, responde a una intención del equipo económico de “desacelerar” la máquina del carry y canalizar lentamente el desarme hacia títulos soberanos (AO27), sobre todo, para darle un golpe de gracia al Riesgo País mostrando voluntad de pago y acumulación de reservas.

¿Qué pasó en concreto? Aunque hubo mucha demanda y el “corte” se hizo en 5,9% de TIR, en la rueda posterior a la colocación, todos los títulos soberanos cayeron de precio y subió el Riesgo País. El problema es que, si sucede esto, la estrategia queda expuesta a tener que continuar colocando a un mayor costo en lugar de haber aprovechado el apetito inicial para asegurar los fondos, a lo que se suma que, si la reacción inicial del mercado no se revierte, no parece que el gobierno tenga otra estrategia bajo la manga para bajar el Riesgo País y habilitar el rolleo de deuda. El resultado no es menor: parece haber eyectado a Alejandro Lew de la Secretaría de Finanzas e impulsado a Federico Furiase en su reemplazo.

Sin solución en el frente cambiario

En el frente cambiario, los resultados no mejoran. Los datos del Balance Cambiario del Banco Central, publicados el último viernes, muestran una Cuenta Corriente Cambiaria negativa en casi USD 1.000 millones y Formación de Activos Externos por USD 2.730 millones, que debieron financiarse con ingresos netos de la Cuenta Financiera: la deuda del sector privado inyectó USD 2.030 millones, mientras que las de Organismos Internacionales hizo lo propio en USD 2.750 millones. Otra vez sopa: nuevo aumento del endeudamiento neto.

Argentina y el fallo de la Corte Suprema de Estados Unidos

En el escenario internacional destacó la noticia del fallo de la Corte Suprema de los Estados Unidos, que revierte la política económica más importante de Trump y demuestra complicaciones para llevar adelante su proyecto. Una incipiente debilidad política de Trump, especialmente de cara a las elecciones de medio término de noviembre del 2026, puede tener impactos directos e indirectos negativos sobre el programa económico de Milei.

La política de Trump generó un viento de cola para el contexto macroeconómico argentino: durante su asunción y hasta la fecha, el dólar se debilitó 9,7% medido contra una canasta de monedas como el índice DXY (lo que dio mayor margen a Caputo para mantener el peso apreciado), bajo la tasa (lo que permitió un flujo de capitales desde títulos estadounidenses hacia países emergentes), redujo el costo de endeudamiento soberano (por caída en la tasa libre de riesgo), ayudó con el swap al Tesoro en la previa de las elecciones, e intervino en la causa YPF solicitando a la jueza Preska que YPF no fuera declarada en desacato.

La morosidad como resultado del programa económico

El viernes pasado se conocieron los datos oficiales del informe sobre bancos y mostraron nuevamente valores récord en la mora de las familias: una suba de 0,5 p.p. hasta el 9,3% sobre total de créditos. A pesar del cobro del aguinaldo y la baja de tasas de mercado a corto plazo, la dinámica es la misma y no muestra signos de desaceleración ya que el problema de fondo es la pérdida de poder adquisitivo. Anticipo: en enero, el monto total de irregularidad aumentó por encima del 10% y la cantidad de titulares en mora se incrementó más de 6%.

La situación de las familias es aún más compleja. El último informe sobre Proveedores No Financieros de Crédito (PNFC), de julio de 2025, mostró que las familias se endeudan a la vez con bancos y con “fintechs” (Mercado Pago, NaranjaX, entre otras), lo que representa el 27,0% de la deuda familiar. En este segmento, la morosidad es cercana al 25,0%. Como la carga de deuda con PNFC no está incluida en el cálculo de carga de intereses sobre el ingreso familiar (13,5% en oct-25), podemos estimar que para octubre 2025 la carga por el total de servicios de deuda de las familias superaba el 18% del total de sus ingresos y nada hace creer que ese número haya dejado de crecer en los últimos meses.

Cuando se pone la lupa, la festejada estabilidad del dólar choca de frente con las dudas monetarias, con la “solución” al problema cambiario (¿se puede sostener una economía con USD 4.000 millones mensuales de fuga y turismo con endeudamiento?) y con la realidad cotidiana de los argentinos endeudados.